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为何“股债双牛”在5月结束了?离开了实体,金融机构

发布日期:2020-05-25 04:58   来源:未知   阅读:

招商证券研究认为,进一步放松的空间已经不大,考虑到政策要‘把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置’,金融机构扩表情况或将发生转折,下半年实体部门和金融机构负债增速下降的概率远大于上升的概率。

3月下旬的股债双牛一直延续到4月底,进入5月之后债市率先下跌,权益紧随其后,整体来看,债市表现符合我们的预期,但权益表现稍稍强于我们的预期(详见《未出清衰退考验政策智慧??3月全社会债务数据综述》,2020-4-18)。其背后的逻辑主要是,4月政策边际放松力度仍然较大,超出我们的预期。4月数据基本上是3月的翻版,在政策刺激下,负债端仍然高歌猛进,资产端则改善有限,资产负债表两端的分裂进一步加剧。资金还是更多的流入了金融系统,实体部门虽也有资金流入,但仍未大规模转化为投资和消费,存款增速继续超过负债增速。而离开了实体,金融机构的歌舞升平还能延续多久呢。2015年中至2016年中实体部门负债增速上升了5.1个百分点至18.8%,然后有三年去杠杆,届时还有行业集中度上升红利。2018年底至今,实体部门负债增速上升3.7个百分点至11.8%。空间还有多大呢,还剩下什么红利呢?引用刘鹤主任的一句话进行评价,“我感到了真正的危机”。

好消息是,政策层面应该已经注意到了上述问题,5月10日,央行发布2020年一季度货币政策执行报告。我们在报告《宏观杠杆率目标不会放弃??简评一度货币政策执行报告》(2020-5-11)中评论如下:“我们欣喜的看到,央行在对政策效果进行思考,并保持宏观杠杆率目标不变。政策不是万能的,短期政策目标是使实际经济增速尽可能接近潜在水平,面对重大疫情冲击,快速实施政策对冲责无旁贷,但过犹不及,如果过度刺激,‘负作用也会逐步显现’。而衡量刺激过度与否的一个关键指标就是宏观杠杆率(等于实体部门债务余额除以名义GDP),近期市场上有关是否放弃宏观杠杆率目标的讨论很多,央行在报告中给出了明确的答案‘保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高’,这和之前的说法保持一致。结合央行2019年四季度货币政策执行报告和易刚行长最近的发言,每年宏观杠杆率上升的阈值或仍在大约10个百分点。我们测算的数据显示,一季度中国宏观杠杆率上升了14个百分点,这意味着未来其进一步上升的空间很小。政策方面未来或将主要致力于配合‘疫情防控进展’,在通胀可控范围内,促进分母端名义GDP增速的上行;而非进一步刺激分子端实体部门债务余额增速的上升。而考虑到政策要‘把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置’,金融机构的扩表情况或亦会发生转折。这意味着,政策进一步放松的空间已经不大。”